Anleihemarkt - Stress im System

28.10.2022 · von Olaf Hordenbach

​Chaos in Großbritannien. Berichten zufolge standen mehrere britische Pensionsfonds im September kurz vor dem Zusammenbruch. Die Bank of England musste am Anleihemarkt eingreifen, um einen System-Crash zu verhindern. Premierministerin Liz Truss trat daraufhin zurück und übergab das Ruder an den neuen Premierminister Rishi Sunak.

Im September versetzten die Steuerpläne der neu formierten britischen Regierung von Premierministerin Liz Truss die Finanzmärkte in Aufruhr. Die Pläne, die in Anlehnung an die berühmt gewordene Wirtschaftspolitik „Abenomics“ des damaligen japanischen Premierministers Shinzo Abe schnell „Trussonomics“ genannt wurden, sahen erhebliche Steuersenkungen vor. So sollten unter anderem die geplante Erhöhung der Körperschaftsteuer von 19 auf 25 Prozent und auch die geplante Erhöhung der Sozialversicherungsabgaben zurückgenommen werden. Der Eingangssteuersatz sollte von 20 auf 19 Prozent reduziert werden. Stein des Anstoßes war jedoch die Senkung des Spitzensteuersatzes von 45 auf 40 Prozent, womit der Großteil der angekündigten Steuerentlastungen an die wohlhabendsten zehn Prozent des Landes gewandert wäre. Finanziert werden sollten die einseitigen Maßnahmen durch neue Schulden, ebenso wie die Kosten des Energiepreisdeckels, den die Regierung bereits Anfang des Monats angekündigt hatte. Nach Meinung der Volkswirte der Commerzbank hätten die Maßnahmen den britischen Staatshaushalt in den nächsten fünf Jahren mit insgesamt etwa 160 Milliarden Pfund belastet. Nach Veröffentlichung der Steuerpläne hagelte es von allen Seiten Kritik. Sogar der Internationale Währungsfonds (IWF) äußerte sich ungewohnt kritisch zu den Plänen. Wegen Zweifeln an der Finanzierbarkeit der Steuerpläne zogen die Investoren massiv Kapital ab. Das Britische Pfund stürzte im Anschluss zum US-Dollar auf ein Rekordtief, und die Kurse britischer Anleihen – sogenannter Gilts – brachen förmlich ein. So brach der Kurs von Gilts mit einer Laufzeit von 30 Jahren innerhalb weniger Tage um 30 Prozent ein, was am Anleihemarkt einem Erdbeben gleichkam. Die Rendite der 30-jährigen Gilts sprang gleichzeitig von 3,50 auf über 5 Prozent nach oben.

Pensionsfonds in Schieflage. Der Crash am Anleihemarkt brachte einige große Pensionsfonds, die in Großbritannien eine tragende Säule der Altersvorsorge sind, in Bedrängnis. Um Kunden für sich zu gewinnen, versprechen sie Anlegern oft eine fixe jährliche Ausschüttung. Dafür investieren Pensionsfonds in der Regel einen Großteil ihres Vermögens in festverzinsliche Wertpapiere, also in Anleihen. Ein Großteil davon wandert dabei in der Regel in Papiere der heimischen Regierung. Zusätzlich sichern sich die Fonds mit Swaps, einer Art finanziellem Tauschgeschäft, gegen Marktschwankungen ab und stellen sicher, dass sie ihre Zusagen in voller Höhe einhalten können. Im Fachjargon spricht man von Liability-Driven Investing (LDI). Um wenig eigenes Kapital in Absicherungsgeschäfte stecken zu müssen, hebeln viele Pensionsfonds ihre LDI-Investments mit Fremdkapital. Und genau hier lag das Problem. Die gehebelten Tauschgeschäfte wurden einigen Pensionsfonds daraufhin zum Verhängnis. Fallen die Kurse von Staatsanleihen nämlich zu rasch und zu tief – und steigen im Gegenzug die Renditen zu stark an –, müssen die Fonds ihren Tauschpartnern Sicherheiten nachschießen, weil ihre gehebelten Positionen dann im Minus sind.

Berichten zufolge sollen mindestens drei Pensionsfonds plötzlich mit der Forderung nach Sicherheiten im Umfang von jeweils mehr als 100 Millionen Pfund konfrontiert gewesen sein. Um die Nachschusspflicht leisten zu können, mussten die Fondsmanager im großen Stil Anleihen verkaufen. Doch hier tauchte das nächste Problem auf – fanden sich anfangs noch Käufer für die Anleihen, trocknete der Anleihemarkt am Vormittag des 28 Septembers quasi aus. Die Panik am Markt war so groß, dass schlicht keine Käufer da waren, die sich langlaufende britische Staatsanleihen ins Depot holen wollten. Den Berichten zufolge standen einige Pensionsfonds unmittelbar vor dem Zusammenbruch, was zu weiteren Verwerfungen am britischen Kapitalmarkt geführt und womöglich systembedrohende Ausmaße angenommen hätte.

Bank of England greift ein. Die Bank Of England (BoE), die ihre Bilanz mit dem Kauf von Anleihen in den vergangenen Jahren auf 838 Milliarden Pfund aufgebläht hatte und eigentlich am 6. Oktober mit dem Verkauf von Anleihen – also mit dem Abbau ihrer Bilanz (Quantitative Tightening) – beginnen wollte, musste helfend zur Seite springen. Sie vollzog in ihrer Geldpolitik eine Kehrtwende, gab am Nachmittag des 28. September wieder den Kauf von langlaufenden Staatspapieren in unbegrenztem Volumen bekannt und verhinderte so möglicherweise einen System-Crash. Die Laufzeit des Programms war jedoch zeitlich begrenzt. Die BoE wollte damit womöglich Druck auf die Regierung ausüben, ihre Steuerpläne zu überdenken. Der erst im September ins Amt des Finanzministers berufene Kwasi Kwarteng trat Anfang Oktober bereits wieder zurück. In seiner ersten Amtshandlung schaffte Nachfolger Jeremy Hunt das Konjunkturpaket weitestgehend wieder ab – das Projekt „Trussonomics“ war gescheitert. Kurz darauf trat auch Premierministerin Liz Truss zurück und machte das Chaos perfekt. Die Scherben aufsammeln muss nun der neue Premierminister Rishi Sunak. Hoffentlich kann das verlorengegangene Vertrauen in die Regierung zurückgewinnen.

Nichts aus den Fehlern gelernt. Die Situation am Anleihemarkt hat sich inzwischen deutlich entspannt. Allerdings zeigen die weiterhin hohen Anleiherenditen, dass die Marktteilnehmer stark verunsichert sind. Ob die BoE in einem solchen Umfeld ihre Bilanz durch den Verkauf von Anleihen abbauen kann, ist mehr als fraglich. Der Start wurde inzwischen auf den 31. Oktober verschoben.

Eines hat das Beinahe-Desaster jedoch gezeigt – es braucht nicht viel, um das Finanzsystem ins Wanken zu bringen. Die Notenbanken haben in den vergangenen Jahren ohne Unterlass frisches Geld ins System gepumpt. Die Staatsschulden sind dementsprechend explodiert. Die Anzahl der Krisenherde hat sich zuletzt zwar erhöht, doch blieben deutliche Kollateralschäden bisher aus. Die jüngsten Probleme einiger britischer Pensionsfonds haben allerdings gezeigt, dass aus den Fehlern der vorangegangenen Krisen wenig dazugelernt wurde.

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