Zinsperspektiven trüben sich ein

30.01.2025 · von BNP Paribas

Die Inflation in den USA zieht wieder an. Gepaart mit einer weiterhin überaus robusten US-Wirtschaft gibt es für die US-Notenbank Fed derzeit kaum Gründe für weitere Zinssenkungen. Im Euroraum bietet sich noch eine andere Situation.

Die US-Notenbank Fed sorgte im Dezember für einen Paukenschlag. Nicht etwa mit ihrer Entscheidung, die Zinsen um einen weiteren Viertelprozentpunkt auf eine Spanne von 4,25 bis 4,50 Prozent zu senken, sondern mit gravierenden Anpassungen ihrer Zinsprognosen für 2025. Im September senkte die Fed erstmals seit März 2020 wieder die Zinsen und tat dies mit einem überraschend kräftigen Zinsschritt von 50 Basispunkten. Im November legten die US-Währungshüter nach und senkten die Leitzinsen um weitere 25 Basispunkte, ehe im Dezember die dritte und vorerst letzte Zinssenkung erfolgte. Insgesamt senkten die US-Währungshüter die Zinsen seit September um einen ganzen Prozentpunkt. Zu diesem Zeitpunkt spekulierte der Markt noch auf vier weitere Zinssenkungen im Jahr 2025, doch sorgten die Projektionen der Fed-Vertreter im Anschluss an die Dezember-Sitzung für eine faustdicke Überraschung. Lediglich Zinssenkungen von insgesamt einem halben Prozentpunkt stellten die Notenbanker für 2025 in Aussicht, was wahrscheinlich auf zwei Zinssenkungen von jeweils 25 Basispunkten hinauslaufen dürfte. An den Finanzmärkten sorgte dies für einen Schock, schließlich hatten die Marktteilnehmer im Vorfeld mindestens zwei Zinssenkungen zu je einem Viertelprozentpunkt mehr erwartet. Phasenweise lagen die Erwartungen im vergangenen Jahr sogar noch höher, doch neigte der Markt in den vergangenen Jahren häufig zur Übertreibung.

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Inflation zieht wieder an. Der Grund für die vorsichtigeren Zinsprognosen der US-Notenbanker lag zum einen in einer wieder anziehenden US-Inflation. Die US-Verbraucherpreise stiegen im Dezember auf Jahressicht um 2,9 Prozent. Es war bereits der dritte Anstieg in Folge – im September erreichte die US-Inflation mit 2,4 Prozent noch ein Dreieinhalb-Jahres-Tief. Der jüngste Inflationsanstieg an sich ist noch nicht besorgniserregend. Jedoch steht Donald Trump zum Zeitpunkt dieses Artikels für seine zweite Amtszeit als US-Präsident in den Startlöchern. Im Vorfeld hatte Trump mehrfach gedroht, Zölle von bis zu 10 Prozent auf weltweite Importe und 60 Prozent auf chinesische Waren sowie einen Importzuschlag von 25 Prozent auf kanadische und mexikanische Produkte erheben zu wollen. Auch Europa dürfte neue Zollschranken auferlegt bekommen. Speziell außerhalb der USA gefertigte Autos dürften mit hohen Zöllen belegt werden, was Europa und vor allem Deutschland schwer treffen würde. Fast alle Länder, die mit neuen Zöllen belegt werden sollen, haben bereits angekündigt, selbst mit höheren Zöllen auf US-Importe reagieren zu wollen. Der Leidtragende dieser Entwicklung dürfte der Verbraucher sein, der die höheren Preise zahlen muss. Die US-Währungshüter wiesen in ihrem jüngsten Sitzungsprotokoll bereits auf die Gefahr steigender Preise und einer wieder anziehenden Inflation hin.

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Kein Grund für Zinssenkungen. Während die Inflation den US-Währungshütern wieder Sorgen bereitet, entwickeln sich die US-Wirtschaft und der US-Arbeitsmarkt erstaunlich robust. Die US-Wirtschaft hat in den Sommermonaten zwar etwas an Tempo eingebüßt, doch ist das Bruttoinlandsprodukt (BIP) im dritten Quartal zum Vorquartal noch immer um annualisiert 2,8 Prozent gestiegen. Im zweiten Quartal hatte das BIP der größten Volkswirtschaft der Welt um 3,0 Prozent zugelegt. Als wichtige Stütze erwies sich weiter der private Konsum in den USA, der von Juli bis Ende September mit 3,7 Prozent so stark wie seit Anfang 2023 nicht mehr gewachsen ist. Zudem schuf die US-Wirtschaft im Dezember außerhalb der Landwirtschaft 256.000 neue Jobs, was 92.000 mehr waren als von den Volkswirten der Banken erwartet. Sie hatten im Schnitt mit 164.000 neuen Stellen gerechnet. Der Stellenaufbau im US-Privatsektor betrug im Dezember 223.000 Stellen, womit die Markterwartungen um 88.000 Stellen übertroffen wurden. Die separat ermittelte Arbeitslosenquote sank überraschend von 4,2 auf 4,1 Prozent.

Für die US-Währungshüter gibt es angesichts dieser Daten derzeit keinen Grund, die Zinsen weiter zu senken, zumal sich die Inflation wieder zu verfestigen scheint. Die von den US-Notenbankern im Dezember noch in Aussicht gestellten Zinssenkungen über einen halben Prozentpunkt dürften daher nicht das Minimum, sondern eher das Maximum darstellen. Dies scheint inzwischen auch der Markt so zu sehen. Auf Basis der an den Terminmärkten gehandelten Fed Funds Futures erwartet der Markt bis zum Jahresende aktuell sogar nur eine Zinssenkung um 25 Basispunkte. Die Experten der Bank of America (BofA) gehen sogar davon aus, dass die US-Notenbank in diesem Jahr gar nicht mehr an der Zinsschraube drehen wird – „angesichts des widerstandsfähigen Arbeitsmarkts glauben wir, dass der Zinssenkungs-zyklus der US-Notenbank Federal Reserve (Fed) beendet ist“, hieß es in einem Statement der Bank.

Schaut man sich die Entwicklung der US-Anleiherenditen an, scheint der Markt sogar die Gefahr von Zinserhöhungen nicht mehr auszuschließen. Anfang Januar erreichte die Rendite von US-Staatspapieren mit einer Laufzeit von zehn Jahren bei 4,832 Prozent ein 14-Monats-Hoch. Damit rentieren die richtungsweisenden US-Anleihen wieder oberhalb der aktuellen Zinsspanne der US-Notenbank von 4,25 bis 4,50 Prozent, was zuletzt im November 2022 der Fall war. Das Rendite-Hoch vom Oktober 2023 bei 5,021 Prozent ist somit keine 0,2 Prozentpunkte mehr entfernt. Damals notierten die US-Zinsen noch in einer Spanne zwischen 5,25 und 5,50 Prozent, also exakt 1 Prozent höher.

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Eine andere Situation im Euroraum. Im Euroraum gestaltet sich die Situation etwas anders. Zwar kämpft auch die Eurozone mit einer wieder leicht anziehenden Inflation, doch kann von einer starken Konjunktur keine Rede sein. Aufgrund möglicher neuer Zollschranken durch die neue Trump-Adminis-tration könnte die Konjunktur sogar zusätzlich belastet werden. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte ihren im Juni eingeleiteten Zinssenkungszyklus trotz der wieder anziehenden Inflation somit wohl noch eine Weile fortsetzen.

Die Verbraucherpreise in der Eurozone zogen im Dezember auf Jahressicht um 2,4 Prozent an. Es war bereits der dritte Inflationsanstieg seit September, als die Jahresteuerung mit 1,7 Prozent erstmals seit Langem wieder unterhalb der Zielmarke der Euro-Währungshüter von 2,0 Prozent notierte und zugleich ein Dreieinhalb-Jahres-Tief erreichte. In der größten Volkswirtschaft der Eurozone, in Deutschland, stiegen die Verbraucherpreise im Dezember sogar wieder auf 2,6 Prozent, womit die Inflation bereits einen ganzen Prozentpunkt über dem September-Wert lag. Die Inflationsentwicklung würde eigentlich, ähnlich wie in den USA, eine behutsamere Zinspolitik erfordern, doch sind die konjunkturellen Voraussetzungen in der Eurozone komplett andere als in den USA.

Deutschland das Problemkind. Die Wirtschaft der Eurozone ist im dritten Quartal 2024 zwar überraschend stark gewachsen – das Bruttoinlandsprodukt (BIP) stieg im Vergleich zum Vorquartal um 0,4 Prozent und im Vergleich zum Vorjahr um 0,9 Prozent –, doch ist Euphorie nach Meinung zahlreicher Experten noch nicht angebracht. Nach wie vor haben viele Länder der Eurozone große Probleme. Zu den größten Problemkindern gehört die deutsche Wirtschaft, die zugleich die größte Volkswirtschaft der Eurozone ist. Kurz vor Redaktionsschluss meldete das Statistische Bundesamt, dass die deutsche Wirtschaft im vierten Quartal 2024 geschrumpft ist – das BIP sank im Vergleich zum Vorquartal um 0,1 Prozent. Damit sank die Wirtschaftsleistung 2024 um 0,2 Prozent und damit bereits das zweite Mal in Folge. Die exportorientierte deutsche Wirtschaft leidet unter einer schwachen globalen Nachfrage und zunehmender Konkurrenz durch chinesische Produkte. Die Exporte sanken 2024 um 0,8 Prozent im Vergleich zum Vorjahr, was den rückläufigen Konjunkturtrend zusätzlich belastete.

Dass es um die Konjunktur der Eurozone nicht allzu gut bestellt ist, zeigte auch die Anfang Januar veröffentlichte Unternehmensstimmung im Euroraum, die sich im Dezember zwar leicht auf 49,6 Punkte verbesserte, damit aber weiterhin unterhalb der Schwelle von 50 Punkten notiert, was auf einen Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität hindeutet.

Mitte Januar hat sich der Vizepräsident der Europäischen Zentralbank, Luis de Guindos, pessimistisch zur weiteren konjunkturellen Entwicklung in der Eurozone geäußert. Die Aussichten für die Wirtschaft im gemeinsamen Währungsraum blieben schwach und seien von einer „erheblichen Unsicherheit“ gekennzeichnet, sagte de Guindos. Zudem würden die jüngsten Daten darauf hindeuten, dass die Wirtschaft an Schwung verliere.

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EZB geht noch von einer sinkenden Inflation aus. Die Europäische Zentralbank startete ihren Zinssenkungszyklus bereits im Juni 2024 und nahm seither vier Zinsanpassungen vor – sie senkte den Leitzins, den sogenannten Hauptrefinanzierungszins, von 4,5 Prozent auf inzwischen 3,15 Prozent. Ende Januar treffen sich die Euro-Währungshüter erneut. Am Markt wird eine weitere Zinssenkung um einen Viertelprozentpunkt erwartet. Schaut man sich die Entwicklung der Anleiherenditen im Euroraum an, dann ist der Markt zuletzt auch hier etwas vorsichtiger geworden, was weitere Zinssenkungen betrifft. Setzt der neue US-Präsident Trump seine Wahlversprechen in die Tat um, dann dürften die USA viele Länder mit neuen Zollschranken belegen. Je nachdem, wie aggressiv diese Zollschranken ausfallen, könnte die Inflation im Euroraum weiter anziehen, was auch die Euro-Währungshüter von weiteren Zinssenkungen abhalten könnte. Dies könnte dann jedoch verheerende Folge für die Wirtschaft haben, denn eine konjunkturelle Erholung dürfte sich dann zeitlich deutlich verschieben. Allerdings zeigten sich die Euro-Währungshüter zuletzt noch relativ entspannt. Sie wiesen zwar auf die neuen Inflationsgefahren hin und passten auch ihre Wachstumsprognosen für die Wirtschaft der Eurozone an, doch gingen sie weiterhin von einem Erreichen der Inflationsziele aus. Die EZB erwartet für 2024 ein BIP-Wachstum von nur noch 0,7 Prozent, nachdem sie im September noch von 0,8 Prozent ausgegangen war. Für 2025 erwarten die Euro-Währungshüter nun ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts von 1,1 Prozent, nach 1,3 Prozent im September. Für 2026 wird ein Plus von 1,4 Prozent (zuvor: 1,5 Prozent) erwartet. Im Protokoll der Dezember-Sitzung war zu lesen, dass die meisten Messgrößen der zugrunde liegenden Inflation darauf hindeuten, dass sich die Inflation nachhaltig im Bereich des mittelfristigen Zielwerts des EZB-Rats von 2,0 Prozent einpendeln wird. Die Inflationsprognosen wurden sogar leicht nach unten angepasst. Für die 20 Länder zählende Gemeinschaft erwarten die Notenbanker für 2024 nun eine Teuerungsrate von 2,4 Prozent (zuvor: 2,5 Prozent). Für 2025 gehen sie von einer Inflation in Höhe von 2,1 Prozent (zuvor: 2,2 Prozent) und für 2026 unverändert von 1,9 Prozent aus.

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