Wenn die Zinsen fallen

31.01.2024 · von Olaf Hordenbach

​Das Zinshoch scheint erreicht, die Notenbanker denken über Zinssenkungen nach. Das ist grundsätzlich gut für Aktien. Doch ein Blick in die Vergangenheit zeigt auch: Es braucht eine Zeit, bis Aktien auf fallende Zinsen reagieren.

Wenn die Zinsen fallen, steigen die Aktienkurse. Stimmt das? Von der Beantwortung dieser Frage hängt unter Umständen die Entwicklung des Aktienmarkts im laufenden Jahr ab. Denn derzeit scheint es relativ unwahrscheinlich, dass die Notenbanken die Zinsen weiter anheben. Sowohl die Konjunktur als auch die Inflation schwächelt, steigende Zinsen sind da nicht nötig. Ganz im Gegenteil. Mehr und mehr scheinen sich die Notenbanker Gedanken über eine Zinswende zu machen, auch wenn dies nur ungern ausgesprochen wird. So hat etwa Jerome Powell, Chef der US-Notenbank, während einer Pressekonferenz im Dezember, die im Anschluss an eine Notenbankberatung stattfand, durchblicken lassen, dass die Verantwortlichen über fallende Zinsen „nachdenken“. Für den Markt war das Anlass genug zu Freude. Die Börsenkurse stiegen in den darauffolgenden Tagen kräftig. Wenn die Zinsen fallen, steigen die Aktienkurse – scheint also zu stimmen.

Kein Automatismus. Dennoch stellt sich die Frage, ob fallende Zinsen quasi automatisch und unmittelbar zu steigenden Aktienkurse führen. Dass rückläufige Zinsen grundsätzlich für Aktien gut sind, hat vor allem folgenden Grund: Je niedriger die Zinsen, desto höher der heutige Barwert einer Aktie. Der Barwert errechnet sich aus den zukünftigen Gewinnen je Aktie eines Unternehmens unter Berücksichtigung der Zinsen. Der Barwert wird rechnerisch dadurch ermittelt, dass die in der Zukunft anfallenden Zahlungen auf den heutigen Wert abgezinst und aufaddiert werden. Rechnet ein Unternehmen beispielsweise damit, in zehn Jahren einen Gewinn von 1.000 Euro zu erzielen, beträgt der heutige Barwert des Unternehmens bei einem Zinssatz von fünf Prozent knapp 614 Euro. Liegt der Zins aber bei null Prozent, beträgt der Barwert 1.000 Euro.

Das heißt, je niedriger die Zinsen, desto höher das Kurspotenzial an der Börse. Oder um es einmal etwas laxer zu formulieren: Je weiter die Zinsen fallen, desto höher kann es am Markt gehen. Dahinter steckt natürlich kein Automatismus. Letztendlich sind es immer noch Menschen, die Kaufentscheidungen treffen. Ob sie fallende Zinsen als Kaufsignal wahrnehmen oder nicht, hängt von vielen weiteren Faktoren ab. Und die scheinen einen erheblichen Einfluss auf die Kursentwicklung am Markt zu haben. In der Vergangenheit hat sich nämlich gezeigt, dass Aktienkurse keineswegs in dem Moment anfangen zu steigen, in dem die Zinsen fallen. Nehmen wir zum Beispiel den Zeitraum Oktober 2008 bis Mai 2009. Damals wurden die Zinsen von der EZB in mehreren Schritten von 4,25 auf 1 Prozent gesenkt. Der DAX benötigte aber vom Moment der ersten Zinssenkung an bis zu seinem Tief rund fünf Monate. Noch länger dauerte es nach dem Platzen der Technologieblase. Im Mai 2001 wurden die Zinsen zum ersten Mal von der EZB gesenkt. Der DAX fiel aber weiter und erreichte erst im März 2003 sein Tief. 

 

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Zinssenkungen können auch belasten. Die zeitverzögerte Reaktion auf die Zinssenkungen kann vielleicht so erklärt werden: Zum einen brauchen die Unternehmen eine gewisse Zeit, bis sie von dem günstigeren Zinsumfeld profitieren und es in steigende Gewinne umsetzen können, die sich dann positiv an der Börse niederschlagen. Denn etwa Kredite, die in Hochzinsphasen aufgenommen wurden und mit entsprechend hohen Rückzahlungszinsen verbunden sind, enden nicht sofort, wenn die Zinsen fallen. Die Unternehmen müssen ihre Schulden umschichten und mit den Banken günstigere Konditionen aushandeln. Das dauert.

Zum anderen: Ist eine Zinssenkungsphase eingeläutet, könnte das zumindest kurzfristig eben nicht den Konsum und die Wirtschaft befeuern, sondern genau den gegenteiligen Effekt haben, nämlich dann, wenn die Akteure – Konsumenten und Unternehmen – mit weiteren Ausgaben warten. Denn wenn alle wissen, dass die Kredite in den kommenden Monaten billiger werden, dann wird abgewartet – nötige kreditfinanzierte Ausgaben und Investitionen werden vielleicht einfach noch mal um einige Monate verschoben. Eine solche Entwicklung erinnert an deflationäre Phasen, in denen fallende Preise zu rückläufigem Konsum führen, weil alle warten. Und wenn das passiert, kann die Konjunktur gerade durch die fallenden Zinsen noch einmal einknicken. Ein Kreislauf entsteht, aus dem die Konjunktur erst herauskommt, wenn Unternehmen und Konsumenten davon ausgehen, dass die Zinsen unten sind und weiteres Abwarten nicht lohnt. Dann kann die Konjunktur sich wieder erholen, und die Börse profitiert davon.

So war es in der Vergangenheit. Im Mai 2001 startete die EZB eine Zinssenkungsphase. Die Konjunktur, die prozentuale Veränderung des deutschen Bruttoinlandsprodukts (BIP), schwächelte aber weiterhin und erreichte erst 2003 ihren Wendepunkt. Die sich daran anschließende konjunkturelle Erholung wurde an der Börse mit steigenden Kursen quittiert.

Es gibt kein Drehbuch. Kann die Entwicklung in der Vergangenheit hilfreich für die aktuelle Situation sein? Ja und nein. Jede historische Situation ist einzigartig. Die Lage 2001 bis 2003 war anders als heute. Die Inflation etwa, heute Hauptanlass für die steigenden Zinsen, spielte kurz nach der Jahrhundertwende kaum eine Rolle. Damals wurden die Zinsen gesenkt, weil ein scharfer Rückgang des Wirtschaftswachstums, ausgelöst unter anderem durch das Platzen der berühmt-berüchtigten Dot.com-Blase“ am Technologieaktienmarkt, aufgefangen werden musste. Auch heute entwickelt sich die Konjunktur rückläufig, Hauptgrund für fallende Zinsen sind aber die rückläufigen Inflationszahlen. 

An der Börse gibt es kein Drehbuch, letztendlich ist also ungewiss, was 2024 passieren wird. Setzen wir aber voraus, dass die Zinsen im neuen Jahr tendenziell eher fallen und die Konjunktur 2023 ihren Wendepunkt gesehen hat – nach Einschätzung des Internationalen Währungsfonds (IWF) könnte das deutsche BIP 2024 im Vergleich zu 2023 um knapp ein Prozent zulegen, nach einem Minus von rund 0,5 Prozent im zurückliegenden Jahr –, hätten wir für 2024 zumindest eine interessante Konstellation, die in der Vergangenheit, bei allen Unterschieden, oft zu steigenden Kursen an der Börse geführt hat. Es bleibt die Frage, ob die Börse die Konjunkturerholung schon eingepreist hat. Möglich. Andererseits hat die EZB noch nicht einmal mit der Zinssenkung begonnen. Der eigentliche Anstieg der Börse könnte uns also noch bevorstehen.

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