Titelthema Mai – Der Sog der Börsenhüllen – Anziehend

In den USA gibt es einen Trend am Aktienmarkt: SPACs. Sie kommen ohne operatives Geschäft an die Börse, einzig und allein dafür, ein anderes Unternehmen zu übernehmen. MÄRKTE & ZERTIFIKATE klärt über Chancen und Risiken auf.

„Hallo Tim, wie geht’s dir?“ „Alles prima bei mir, Olaf.“ Tims Gesicht strahlt mir auf dem Monitor entgegen. Mein ehemaliger Arbeitskollege lebt nun schon seit vielen Jahren in New York und berichtet regelmäßig von der Wall Street. „Sag mal, Tim, was tut sich denn gerade am Markt?“, frage ich ihn. „Verrücktes.“ Tim schüttelt den Kopf. „Wohin man auch sieht: SPAC, SPAC, und noch mal SPAC. Alle reden von SPACs und wie man mit ihnen reich werden kann. Dabei sind die Dinger nicht ungefährlich.“

SPACs, das sind, soweit ich mich spontan erinnere, börsennotierte Hüllen, die keine Geschäftstätigkeit aufweisen. Im Deutschen nennt man sie deshalb auch Börsenmantel, wobei SPAC und Börsenmantel nicht völlig identisch sind. Ihr einziger Sinn und Zweck ist der, einem anderen Unternehmen die Möglichkeit für eine Börsennotierung zu bieten, und das möglichst schnell und kostengünstig. Daher rührt auch ihr englischer Name: SPAC steht für „Special-Purpose Acquisition Company“, auf Deutsch Akquisitions-Zweckunternehmen. Etwas sperrig, trifft es aber ziemlich gut. Doch wieso sind „die Dinger“, wie Tim sie nennt, gefährlich?

„Tim“, sage ich meinem ehemaligen Arbeitskollegen während der Videokonferenz, „lass uns das Thema mal recherchieren. Das interessiert mich.“ Gesagt, getan. Während Tim sich in New York auf die Suche nach einem kompetenten Ansprechpartner in Sachen SPAC macht, fange ich zu Hause an, über das Thema zu recherchieren. Und das wird spannend, verdammt spannend sogar.

Seit den 1980er-Jahren am Markt.

Dabei sind SPACs eigentlich keine neue Erfindung. Auch wenn sie in den USA gerade überaus populär sind, die ersten gab es schon in den 1980er-Jahren. Damals hießen sie noch „Blank Check Companies“, auf Deutsch Blankoscheck-Unternehmen, und wurden immer mal wieder auch von Betrügern gegründet, die einzig und allein daran interessiert waren, möglichst viele Anleger zum Einstieg zu bewegen, um sich dann mit dem Geld aus dem Staub zu machen. Das ging so weit, dass die Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) 1988 eine Taskforce einsetzte, um den Betrügereien ein Ende zu setzen. Verschiedene Regularien wurden erlassen, die die Spekulationen mit Blankoscheck-Unternehmen quasi zum Erliegen brachten.

Doch bereits in den 1990er-Jahren wurden sie wiederbelebt. Auf Initiative von David Nussbaum, Chef der Bank GKN Securities, wurde eine Reihe von Blankoscheck-Unternehmen aufgelegt, die die zuvor von der Börsenaufsicht beschlossenen Regularien berücksichtigten beziehungsweise durch Modifizierungen umgingen. Zudem gab Nussbaum eine Reihe von Selbstverpflichtungen ab, die das Vertrauen der Anleger in Blankoscheck-Unternehmen wiederherstellen sollten. Mit Erfolg, allein 1993 und 1994 legten Nussbaum und sein Team 13 Blankoscheck-Unternehmen auf. Zwölf von ihnen konnten in einem selbst gesteckten Zeitraum von zwei Jahren erfolgreich ein nicht-börsennotiertes Unternehmen übernehmen.
Zu diesem Zeitpunkt kam auch der Begriff SPAC auf, das Kürzel für „Special-Purpose Acquisition Company“. Diese setzte sich am Markt dann auch nach und nach durch. Im Kern sind SPACs aber nichts anderes als Blankoscheck-Unternehmen, die einerseits bestimmten gesetzlichen Regularien unterworfen sind, die andererseits aber eine Reihe von Selbstverpflichtungen eingegangen sind, die für mehr Planbarkeit und Transparenz sorgen sollen. So wird etwa den Investoren des SPACs das Recht eingeräumt, ihr Geld zurückzuverlangen, wenn sie zu einem späteren Zeitpunkt mit dem Kauf eines Unternehmens nicht einverstanden sind. Das Investorengeld wird nämlich auf einem Treuhandkonto geparkt und in festverzinslichen Staatsanleihen angelegt, es darf nicht für die laufenden Kosten des SPACs ausgegeben werden.

Boom kommt nach Deutschland.

In der Folge stieg die Popularität der SPACs in den USA rasant – nur unterbrochen durch die Staats- und Finanzschuldenkrise, die im Jahr 2008 ihren Höhepunkt hatte. 2007, im Vorjahr der Krise, gingen in den USA 66 SPACs an die Börse, das entspricht einem Anteil von knapp 27 Prozent aller damaligen Neuemissionen. 2004 lag der Anteil nur bei rund fünf Prozent. 2019 waren es dann wieder 59 SPACs, im zurückliegenden Jahr gar 248. Dabei wurden 2020 über 80 Milliarden US-Dollar an der Börse eingesammelt. Und diese Zahlen sind im laufenden Jahr bereits überboten worden. Schon in den ersten Wochen des neuen Jahres gingen laut dem Datenanbieter SPAC Analytics über 300 SPACs an die Börse. Das sind mehr als 70 Prozent aller Neuemissionen in den USA.

Ein Boom, der nun auch nach Deutschland überschwappten könnte, wie einige Experten vermuten. Noch ist der Trend aber sehr verhalten. In den zurückliegenden Jahren gab es am deutschen Kapitalmarkt vier SPAC-Neuemissionen. Den Anfang machte 2008 die Germany1 Acquisition, gefolgt von Helikos und European CleanTech 1, beide im Jahr 2010. Und im Februar 2021 kam schließlich Lakestar SPAC I an die Börse. Germany1 Acquisition, Helikos und European CleanTech 1 konnten kurz nach ihren Börsen­debüts jeweils Übernahmen vermelden, doch in zwei Fällen führte das nicht zum Erfolg. Die Käufe von Germany1 – AEG Power Solution – und von European CleanTech 1 – Electrawinds – endeten jeweils mit einer Insolvenz. Etwas besser, wenn auch bislang eher enttäuschend, war der Deal von Helikos. Die SPAC erwarb im Jahr 2011 die Exceet Group, ein auf Elektronik und Sicherheitstechnik spezialisiertes Unternehmen. Ging Helikos ursprünglich für rund 10 Euro je Unit an die Börse, notiert Exceet heute bei etwa vier Euro – keine gute Bilanz.

Bei Lakestar steht der Deal noch aus. Gründer ist Klaus Hommels, ein bekannter Venture-Capital-Finanzier. Ihm werden gute Verbindungen in die europäische Tech-Szene nachgesagt, entsprechend groß ist die Hoffnung. Doch noch ist nichts passiert.

SPAC und Börsenmantel – der feine Unterschied

SPAC wird im Deutschen gerne mit „Börsenmantel“ übersetzt. Doch zwischen den beiden Konstruktionen gibt es einen feinen Unterschied. Ein SPAC wird ausdrücklich als Hülle gegründet, die, an der Börse platziert, ein bislang nicht börsennotiertes Unternehmen übernehmen soll. Das ist der einzige Sinn und Zweck eines SPACs. Als Börsenmantel hingegen werden börsennotierte Hüllen bezeichnet, die durchaus einmal eine Vergangenheit im Sinne eines operativen Geschäfts hatten. Aufgrund einer Insolvenz oder eines Verkaufs wurde jedoch das operative Geschäft abgestoßen, geblieben ist einzig die Börsennotierung. In einen solchen Börsenmantel kann dann ein nicht-börsennotiertes Unternehmen schlüpfen. Im Ergebnis sind also SPAC und Börsenmantel gleich, sie unterschieden sich jedoch in ihrer Entstehung. Ein Börsenmantel hat eine historische Vergangenheit, ein SPAC nicht.

Von Kohle zu Immobilien. Ein bekannter Börsenmantel in Deutschland ist etwa die Küppersbusch AG, die 1875 als Hersteller von Kohleherden gegründet wurde, 1982 Insolvenz anmeldete und schließlich zu Beginn der 2000er-Jahre als Mantel für ein Immobiliengeschäft diente. 2010 wurde die Gesellschaft von der TAG Immobilien übernommen. Auch wenn von den Kohleherden nichts mehr übrig ist, in der Entstehungsgeschichte der heutigen im MDAX gelisteten TAG Immobilien sind sie noch präsent.
Doch wie bei den SPACs gibt es auch bei den Börsenmänteln zahlreiche Negativbeispiele, das bekannteste ist wohl Wirecard. Das Münchener Unternehmen, das zwischenzeitlich im DAX notierte und nun Insolvent ist, kam im Jahr 2005 mithilfe der in Schwierigkeiten geratenen und quasi als Börsenmantel fungierenden Gesellschaft Infogenie an die Börse.

Unterschiedliche Interessen.

Während die deutsche SPAC-Szene also noch auf ihren Durchbruch wartet, läuft das Geschäft in den USA kräftig. Allerdings ist auch hier die Erfolgsbilanz durchaus gemischt – SPACs sind kein Selbstläufer. Laut Datenanbieter SPAC Analytics wurden von 2003 bis heute 944 SPACs an die Börse gebracht (Stand: 21.04.2021). Davon konnten 295 eine Übernahme abschließen, 129 haben eine angekündigt. Bei 90 SPACs konnte das Management innerhalb des vorgegebenen Zeitraums keine geeignete Übernahme finden, die SPACs wurden liquidiert, die Investoren bekamen ihr Geld zurück. Unter dem Strich heißt das, dass nicht einmal die Hälfte aller SPACs bislang einen Deal melden konnte. Allerdings muss dabei berücksichtigt werden, dass 430 noch auf der Suche sind, die Bilanz hier also noch nicht zu Ende geschrieben wurde.
Experten sind aber vorsichtig.

Das Problem ist, dass mit zunehmender Anzahl an SPACs auch die Suche nach geeigneten Übernahmen schwieriger wird, weil schlichtweg die Konkurrenz zunimmt. Immer mehr SPACs buhlen um die Gunst von Unternehmen, die sie an die Börse bringen wollen. Das führt entweder dazu, dass ein SPAC keinen Deal vermelden kann und damit liquidiert wird oder mit zunehmenden Zeitdruck einen schlechten Deal abschließt, getreu dem Motto „besser schlecht als gar nichts“. Das erhöht vor allem das Risiko für die Privatanlegerin und den Privatanleger, die in der Regel erst nach dem Börsengang in einen SPAC investieren können, und das dann häufig auch zu deutlich höheren Kursen als professionelle Investoren, die vor dem Börsengang eingestiegen sind. Zudem muss das Interesse der SPAC-Gründer nicht unbedingt mit dem Interesse der späteren privaten Anlegerinnen und Anleger übereinstimmen. Kritische Marktbeobachter geben zu bedenken, dass die Gründer vor allem an einem schnellen Erfolg interessiert sein könnten, also an einer Unternehmensübernahme um jeden Preis. Während sie nach dem Deal sukzessive aussteigen, steigen die privaten Anlegerinnen und Anleger ein. Doch wenn das übernommene Unternehmen vielleicht noch gar nicht börsenreif war und in Schwierigkeiten kommt, könnte der Kurssturz drohen. Manche Marktbeobachter sprechen gar davon, dass einige SPAC-Gründer und Investoren auf dem Rücken von Privatanlegerinnen und Anlegern Kasse machen. Das gilt mit Sicherheit nicht für jeden SPAC-Gründer und -Investor, trotzdem sollte man sich der möglichen unterschiedlichen Interessenlage bewusst sein.

Die neuen „Dotcoms“.

Und welche Unternehmen werden von den SPACs vorzugsweise übernommen? Besonders beliebt sind Unternehmen, die außerordentlich hohe Wachstumserwartungen und erhebliche Marktpotenziale bieten. Dies ist vor allem im Technologiesektor der Fall. Zu Anfang des Jahres 2021 suchten laut SPAC Analytics mehr als die Hälfte aller SPACs Technologieunternehmen. Ähnlich groß ist die Nachfrage nach Unternehmen, die im Bereich Nachhaltigkeit tätig sind, insbesondere im Umfeld der Elektromobilität. Zudem standen auch Biotechnologie und Medizintechnik oft im Fokus.

Technologie, Medizin, Nachhaltigkeit und E-Mobilität – diese Bereiche sind kein Zufall. Es sind vor allem Themen, die auf die Anlegerinnen und Anleger einen gewissen Reiz ausüben. Schlüsselwörter, die man besonders gut bewerben und vermarkten kann. Und auch davon leben SPACs, denn sie müssen ihre Übernahmekandidaten bei den institutionellen Investoren und den späteren privaten Anlegerinnen und Anlegern verkaufen. Nur dann, wenn genügend Geld eingesammelt werden kann und wenn sie an der Börse auf größere Nachfrage stoßen, können die Gründer einen SPAC auflegen und an der Börse erfolgreich platzieren. SPACs sind damit vor allem auch von Trends und „Modeerscheinungen“ abhängig.

Nicht wenige Experten kritisieren deshalb, dass es mit den SPACs zu einer neuen Blase am Markt gekommen ist. Die „neuen Dotcoms“ titeln amerikanische Kommentatoren in Anspielung auf die Euphorie rund um die Internet-Aktien Ende der 1990er- und Anfang der 2000er-Jahre. Die neue Blase ist aus einer Kombination aus der „Rekordzahl der an die Börse gegangenen SPACs und den vielen Investoren, die sich auf die Suche nach der nächsten Tesla machen“ entstanden, schreibt etwa Therese Poletti, eine in den USA bekannte Analystin für Technologie-Aktien. Laut Poletti wurden allein im zurückliegenden Jahr 15 E-Mobilitätsunternehmen von SPACs gekauft und an die Börse gebracht. „Die meisten von ihnen haben jedoch keine bewährte Technologie oder kein bewährtes Geschäftsmodell, wenig oder keinen Umsatz und keine Gewinne in Sicht“, kritisiert Poletti scharf. Zu den bekanntesten Fehlschlägen gehört etwa Nikola.

Warum gehen Unternehmen über einen SPAC an die Börse?

Für ein Unternehmen, das mit Hilfe eines SPACs an die Börse kommt, bietet das durchaus Vorteile. So garantiert ein Börsengang via SPAC eine größere Preisstabilität bei der Emission. Während sich bei einem regulären Börsengang der Preis in den letzten Tagen vor dem Schritt auf das Parkett aufgrund schwankender Nachfrage der Anlegerinnen und Anleger erheblich ändern kann, wird der Preis bei einem SPAC bilateral zwischen dem SPAC und dem übernommenen Unternehmen verhandelt. Ein weiterer Vorteil ist die Geschwindigkeit: Ab dem Zeitpunkt, zu dem ein Unternehmen mit einem SPAC spricht, kann ein Deal innerhalb von rund drei Monaten abgeschlossen werden. Bei Börsengängen auf dem regulären Weg dauert dies mindestens sechs bis neun Monate. Zur Geschwindigkeit trägt auch bei, dass bei einem Börsengang via SPAC bestimmte Dokumente, die bei einem klassischen Börsengang Pflicht sind, wie etwa ein ausführlicher Börsenprospekt, nicht eingereicht werden müssen. Das spart Geld, aber eben auch viel Zeit.